Biodiversiteit in ons financiële landschap

Het grootste risico waaraan beleggers en andere partijen op financiële markten bloot staan is systeemrisico. De beheersing daarvan ligt niet uitsluitend bij de centrale bank.

(Juli 2018)

Joost Dijkers

Risk Management

DNB waakt over de financiële stabiliteit in Nederland. Een belangrijk onderdeel hiervan is het vroegtijdig opsporen van systeemrisico’s. De door DNB gesignaleerde systeemrisico’s worden beschreven in het twee maal per jaar gepubliceerde Overzicht Financiële Stabiliteit, waarvan begin juni de “voorjaar 2018” editie verscheen. In dit rapport wordt onder meer gewaarschuwd voor een toename van systeemrisico’s als gevolg van een afname van diversiteit. Ook bij ons staat deze ontwikkeling op de radar, met verhoogde aandacht sinds de kredietcrisis.

Biodiversiteit in ons financiële landschap (2018)

Download PDFchevron-right

In het voorjaar van 2009 schreven wij over dit onderwerp een essay getiteld “Hekje bij het ravijn” – een schrijven dat sinds die tijd aan actualiteit niets heeft ingeboet. In ons beleid ten aanzien van verantwoord beleggen besteden wij hier ook bijzondere aandacht aan. Specifiek waken wij ervoor om ons niet te laten meeslepen in ongecoördineerde coöperaties. Een gezonde markt vereist voldoende verschillende partijen, die met een verschillende perceptie, met verschillende belangen en met verschillende doelstellingen op verschillende momenten met een verschillende strategie actief zijn.

Als de rode tulpenziekte uitbreekt in een veld vol rode tulpen, heb je een veel groter probleem, dan wanneer die uitbreekt in een veld vol weidebloemen.

Frank Elderson, directeur DNB

Een gebrek aan diversiteit is de belangrijkste oorzaak van systeemrisico’s. Hoog op onze attentielijst staan de volgende bronnen van systeemrisico:

1. Standaard VaR modellen

Financiële instellingen en beleggingsfondsen maken in toenemende mate gebruik van Value-at-Risk (VaR) modellen om hun risico te meten. Het beleid is vaak dat het aldus gemeten risico binnen nauw omschreven harde grenzen gehouden dient te worden. Het probleem is dat veel partijen hierbij gebruik maken van gelijksoortige standaard modellen die een aantal nadelen hebben. Ons grootste zorgpunt is dat deze modellen de neiging hebben om overmatig te reageren op een grote marktcorrectie. Als gevolg hiervan moeten gebruikers van deze modellen hun posities verkleinen, juist wanneer dat met het oog op de stabiliteit van de markten het minst gewenst is. En dat geldt dan ook nog eens voor alle gebruikers van deze zelfde modellen tegelijk. Zie daar het systeemrisico! Ook DNB signaleert dat partijen zo gedwongen kunnen worden hun posities te liquideren en daarmee een reeds ingezette prijscorrectie verder versterken.

De instabiliteit van VaR maten (2016)

Lees artikelchevron-right
2. Passief beleggen

Ook de toenemende rol van passieve beleggingsstrategieën wordt door DNB in haar rapport genoemd. Een eigenschap van deze zogenaamde passieve beleggingen is dat kapitaalstromen in en uit individuele waarden – bijvoorbeeld Unilever, of cacao – voornamelijk bepaald worden door globale ontwikkelingen, zonder oog voor de ontwikkelingen die specifiek relevant zijn voor deze individuele waarde. Het grootste probleem daarbij is dat de liquiditeit die deze passieve beleggingsfondsen bieden lang niet altijd past bij de liquiditeit in de onderliggende markten. Dit is wat DNB ook signaleert.

3. Standaard executie-algoritmes

Om orders te kunnen uitvoeren in een elektronische markt moet gebruik gemaakt worden van executie-algoritmes. Veel partijen kiezen ervoor om gebruik te maken van door brokers ter beschikking gestelde tamelijk standaard algoritmes. Mochten 100 verschillende partijen, met een verschillende perceptie, met verschillende belangen en met een verschillende doelstelling op dezelfde dag eenzelfde markt willen verkopen, maar gebruiken ze daarvoor allemaal hetzelfde algoritme, dan is dit effectief toch één grote order. Bijkomend probleem is dat de populairste algoritmes prijsongevoelig zijn – dat wil zeggen dat ze in een dalende markt onverminderd door blijven verkopen. Dit speelde onder andere in de Flash Crash in 2010.

4. Concentratie van Central Counterparties (CCPs)

CCPs spelen een steeds belangrijkere rol in de infrastructuur van financiële markten. Ze hebben tijdens crises in het verleden hun nut bewezen. Het inschakelen van een CCP verlaagt het tegenpartijrisico en het operationele risico. Als partij voornamelijk actief in termijnmarkten hebben ook wij daar uitsluitend goede ervaringen mee. De toegenomen populariteit van deze CCPs juichen we dan ook toe. Maar onder meer door fusies zijn enkele van deze partijen zo groot geworden, dat ze zelf een concentratierisico zijn gaan vormen. Ook dit is een systeemrisico gesignaleerd door DNB.

Alle Ins & Outs van CCPs (DNB - 2013)

Naar DNBchevron-right
5. Te strakke regelgeving

Waar de Europese aanpak in het verleden veelal uitging van principle-based regelgeving, zien we de laatste jaren een verschuiving naar rule-based regelgeving. Het verschil is dat bij rule-based regelgeving zaken tot in detail zijn vastgelegd, terwijl het bij principle-based vooral gaat om de grote lijn. Het voordeel van rule-based regelgeving is dat het gemakkelijker te controleren is. Het nadeel is dat het minder ruimte biedt aan marktpartijen om zelf de meest geëigende aanpak te kiezen waarmee in hun situatie de beoogde doelen worden bereikt. Zoals DNB zelf signaleert is hierdoor welkome diversiteit verloren gegaan. “Naarmate de regels strakker worden, gaan financiële instellingen steeds meer op elkaar lijken”, aldus Jan Sijbrand, afzwaaiend directeur toezicht van DNB. Anders gezegd, strakke regels dirigeren ongecoördineerde coöperaties.

6. Een auditors-voorkeur voor afvinkbaar beleid

Toen de kredietcrisis uitbrak, bleken rating agencies een bron van systeemrisico te zijn geweest. Dit kwam niet door de kwaliteit van hun ratings, maar door hoe massaal er op die ratings werd geleund. Daarbij speelden auditors een belangrijke rol, door partijen die niet naar deze ratings keken op de vingers te tikken. En helaas, deze voorliefde voor braaf zonder nadenken de vermeende regels volgen, vertonen veel auditors nog steeds. Waar regelgevers nog wél ruimte laten voor een eigen verhaal – of waar voorschriften juist niet tot in detail zijn vastgelegd – wordt door auditors tijdens een operational due diligence toch vaak gevraagd naar een meer standaard invulling dan door de regelgeving is vereist. Waar de regels ruimte laten, wordt gehamerd op de best practices in de industrie. Waarna de auditor en zijn opdrachtgever zich kunnen beperken tot het simpelweg afvinken van het wel of niet geconstateerde gebruik van deze best practices. Wie durft af te wijken van de standaard heeft iets uit te leggen, terwijl voor de vermijding van systeemrisico juist degenen die niet afwijken van de standaard iets uit te leggen zouden moeten hebben.

Tulpen_groot.jpg

Goed functionerende markten kunnen niet zonder effectieve regels. En mensen en partijen actief in de financiële sector moeten hun gedrag toetsbaar kunnen verantwoorden. Het uiteindelijke doel wordt echter niet gediend wanneer deze toetsing verwordt tot het nalopen van een afvinklijst met harde regels. Harde regels maken het stelsel stijf, star en stram, terwijl een sterk financieel stelsel juist souplesse behoeft. Wat niet kan buigen zal onvermijdelijk eens barsten.

'Riding the kurtosis' (2013)

Lees artikelchevron-right

Waar het aankomt op het beteugelen van systeemrisico’s is onze rol beperkt. Uit een markt kunnen we wegblijven, maar uit 'het systeem' niet. Als banken elkaar niet meer vertrouwen, als CCPs in de problemen komen, of als de liquiditeit in de markt volledig weg is, dan worden onze beleggingsprogramma’s daar bijkans onvermijdelijk ook door geraakt. Daar valt niet aan te ontkomen.

Wat we wel kunnen doen is waarschuwen voor deze problemen – en dat doen we dan ook. Over verschillende van de bovengenoemde bronnen van systeemrisico hebben wij de afgelopen jaren gesprekken gevoerd met regelgevers en toezichthouders, zowel binnen als buiten Nederland. Wij geven regelmatig commentaar op voorgestelde nieuwe regelgeving, in het bijzonder wanneer daarin elementen zitten die bedoeld zijn om lokale problemen en zorgen weg te nemen, maar in ruil daarvoor bijdragen aan een (veelal over het hoofd geziene) toename van systeemrisico. En dat doen we ook in consultatierondes bij op handen zijnde fusies.

Daarnaast doen wij ons best om op zijn minst zelf niet aan de door ons gesignaleerde problemen bij te dragen. Dat doen wij door zoveel mogelijk onze eigen, dikwijls afwijkende keuzes te maken. Zo maken wij zo weinig mogelijk gebruik van standaard executie-algoritmes. De wel-prijsgevoelige uitvoerstrategieën die we zelf ontwikkelen laten zich niet meeslepen in massale smijterij. Ook ons risicomanagement is geheel gebaseerd op zelf ontwikkelde, specifiek op onze beleggingsstrategie afgestemde risicomaten. De VaR-maten die wij voor onze fondsen gebruiken, lijken niet op de standaard maten – ze zijn zodanig robuust ontworpen dat ze niet overmatig reageren op grote marktcorrecties, maar hierop juist anticiperen. In de dagelijkse evaluatie van onze handelsactiviteit hebben we speciaal oog voor sporen van marktverstorende ongecoördineerde coöperatie en ons handelen daar rond.

Zoals we binnen onze beleggingsprogramma’s streven naar een gediversificeerde portefeuille, zo streven we als bedrijf ernaar een bijdrage te leveren aan de biodiversiteit in het financiële landschap. Of zoals we dat hebben verwoord in ons beleid ten aanzien van verantwoord beleggen: “Als niemand doet wat Transtrend doet, is dat een gemis. Als iedereen doet wat Transtrend doet, is dat desastreus.” Als wij als rode tulp wel wat erg veel rode tulpen om ons heen zien ontspruiten, verschieten wij van kleur.